Всё, что получила экономика США, это долг
Амброуз Эванс-Причард разъясняет:
Мы входим в “предкризисное окно”, поскольку предпринимаемые меры слишком малы и слишком припозднившиеся, чтобы предотвратить глобальную рецессию: Каждый уходящий месяц торгового конфликта приближает мировую экономику к быстрому сваливанию. Частичное прекращение огня между США и Китаем – или США и Европой – само по себе недостаточно для сдерживания рецессии.
Белый Дом просигнализировал о еще одном пакете налоговых послаблений, чтобы защититься от экономических напастей. Разговоров о “стимулах” оказалось достаточно, чтобы потрепанные августовские рынки почувствовали моментальное облегчение, но будьте осторожны. Дональду Трампу в этом вопросе нужна поддержка Конгресса.
Демократы не настроены облегчать ему жизнь. Политическая цена их поддержки будет непомерно высокой. В любом случае в ближайшее время ничего сделано не будет.
Можно только улыбаться, видя, как администрация президента будет настаивать на том, что снижение налогов будет финансироваться “китайскими тарифами”. Китай не оплачивает тарифы. Тарифы оплачивают американские импортеры. Вернуть эти деньги обратно в экономику США путем снижения налогов – это не фискальный стимул. Это нейтральный шаг. Если окажется, что это все, что есть в рукаве у Дональда Трампа, то вам следует поспешить в укрытие.
А тем временем по всему миру компании заморозили свои инвестиционные планы. Чем дольше это продолжается, тем больше будет урон. Standard & Poor’s говорит, что фирмы сидят на $6 трлн. и ждут.
Они не собираются тратить деньги кроме как на техническое обслуживание уже сделанных инвестиций, пока Трамп продолжает угрожать разорвать торговые отношения с Тихоокеанским регионом. Не стоит также забывать о его параллельной угрозе введения 25-процентных тарифов на европейские, японские и корейские автомобили в ноябре этого года.
Индекс, отслеживающий капиталовложения компаний в Северной Америке, рассчитываемый S&P, упал до отметки минус 35. Это самое стремительное ухудшение ситуации по сравнению с другими частями мира, хотя ЕС и Япония отстают совсем чуть-чуть. Заморозка капвложений ведет мир прямиком к рецессии, если что-нибудь не будет сделано, чтобы остановить этот процесс.
Предполагалось, что снижение налогов, осуществленное Трампом, вызовет волну корпоративных инвестиций в США, которые обеспечат устойчивый рост американской экономики после того, как в 2019 году исчезнет этот сахарный поток налогово-бюджетных стимулов. Но этого не случилось. Все, что получила экономика, это долг – который, по оценкам МВФ, достигнет отметки 117% от ВВП к 2023 году – и дефицит бюджета, превышающий 4% от ВВП, в пиковой стадии цикла. Торговые войны подорвали основу Трампономики. Я считаю, что текущий период замедления глобальной экономики выглядит обманчиво безобидным.
Мы вошли в предкризисное “окно”, в котором малейшего шока будет достаточно, чтобы стартовала рецессия. Может это будет сигнал о резком снижении прибылей “голубых фишек”? Проблемы с ликвидностью у крупного немецкого банка? Удар возмездия Ирана в Ормузском проливе?
Около $16 трлн. долга, торгующегося с отрицательной доходностью, говорят нам о том, что, возможно, все зашло уже слишком далеко. На отрицательную территорию ушли вся кривая немецких, датских, голландских и финских облигаций, а также долг португальского правительства вплоть до восьми лет и мусорные облигации Telecom Italia. Этот сигнал, конечно, искажен политикой отрицательных процентных ставок в Европе, но напрашивается вопрос, почему Франкфурт должен удерживать ставки на таком низком уровне, и почему, ставки в следующем месяце, предположительно, будут понижены до минус 0,6%.
Европейцы так и не сумели побороть дефляционный вирус, и теперь угроза дефляции возвращается всерьез. Такое развитие событий очень опасно для динамики итальянского долга. Евро проект не может выстоять в условиях устойчивой дефляции. Европейский валютный блок – это не Япония. У него нет казначейства, инструмента совместного долга или автоматического кредитора последней инстанции, и он не является сплоченным государством или “оптимальным политическим пространством” (если чуть-чуть видоизменить определение Манделла).
Мир с нулевыми доходностями стоит на пороге дефляции. В периоды рецессий инфляция обычно снижается, но доходности (то есть стоимость заимствований) падает еще быстрее. Этот процесс работает как противоциклический стабилизатор, и – что крайне важно – он подготавливает путь для восстановления экономики.
Механизм самокоррекции заклинило. Йонас Гольтерманн из Capital Economics предупреждает, что реальные доходности могут вырасти, если начнется рецессия. Это было бы равносильно проциклическому ужесточению финансовых условий в условиях шторма. Мы вернулись к нашему старому другу Ирвингу Фишеру с его “ Теорией долговой дефляции великих депрессий” 1933 года. Если вас это не беспокоит, то зря.
Ричард Кларида, первосвященник Федерального Резерва, знает об опасности. Он говорит, что Федрезерв должен проводить экстраголубиную политику в условиях, когда ставки уже настолько близки к “нулевой границе”, а защитные буферы как никогда тонки. Тем не менее, каким-то образом Федрезерв позволил себе отстать от кривой.
Заседание в Джексон-Хоуле, которое состоится на этой неделе, вероятно, ничего не изменит. Повышение ставки в декабре прошлого года было необоснованным. Федрезерв продолжал проводить обратное QE (продажи облигаций) слишком долго. Реальному агрегату M1 позволили сокращаться в начале 2019 года. Федрезерв не начинал снижать ставки до июля этого года. Председатель Феда Джей Пауэлл назвал снижение ставок на 25 б.п. страховкой в середине цикла, а не началом экстренного смягчения денежно-кредитной политики.
Это заявление бросило вызов рыночным ценам в фьючерсных контрактах. Оно привело в чувство рынки, находящиеся в состоянии беззаботности в тот момент, когда кривая доходности США находится в состоянии инверсии в каждой метрике, американский индекс грузоперевозок Cass freight index падает на 5,9% год к году, а глобальное сокращение промышленного производства ускоряется. Трамп обвиняет Федрезерва в “ужасном недостатке видения”. Он хочет немедленного снижения ставок как минимум на 100 базисных пунктов и QE в качестве приправки. В этом он прав, даже если его собственные действия привели к тупику, в котором оказалась американская экономика.
Он не получит того, чего он хочет. Кришна Гуха из Evercore ISI говорит, что Федрезерв будет придерживаться своего постоянного нарратива. Представители американского центробанка утверждают, что рабочие места и потребление (не опережающие индикаторы) держатся хорошо. “Мы думаем, что Пауэлл сообщит о том, что Федрезерв находится в режиме упреждающего мини- ослабления посреди цикла по аналогии с 1995 и 1998 годами, а не в режиме сверхагрессивного смягчения в преддверии наступления рецессии”, – сказал он.
В сентябре мы увидим снижение ставок на 25 б.п. Evercore сказал, что Федрезерв в одночасье переключится в “суперагрессивный” режим, если изменится экономика. Он снизит ставки до нуля и бросит все что у него есть, спасая финансовую систему США.
Что ж, пожелаем ему удачи. К тому времени Федрезерв будет гоняться за собственным хвостом.
Он позволил Викселлианской естественной процентной ставке снижаться быстрее, чем он сам снижает ставки по федеральным фондам. Поэтому теперь Федрезерв по факту ужесточает денежно-кредитную политику. Я предполагаю, что рынки с отвращением воспримут новость о снижении ставок на четверть процента. Как только станет ясно, что ни Европа, ни США на самом деле не предоставляют ни монетарного, ни налогового стимулирования в масштабе, необходимом для предотвращения рецессии, наступит неприятный момент осознания.
Один читатель спросил меня, что я делаю со своим пенсионным фондом. Ответ: 40% – облигации, 50% – кэш, 10% – акции. Я задраил люки. Нынешняя ситуация не похожа на освежающую паузу 1998 или 2016 года.
Опубликовано 20.08.2019 г.
